企业上市条件的对赌协议效力如何评价

以上市作为“对赌”条件的约定，是投融资双方较为常见的选择，但该种约定的效力在实践中存在争议。我们通过个案分析，认为对该种约定应作有效判断，对于未能成功上市的补偿条款不应随意适用情事变更原则予以解除。那么企业上市条件的对赌协议效力如何评价？我们一起来看看吧。

企业上市条件的对赌协议效力评价目录

不轻易否定效力符合经济发展和司法政策导向

未违反法律效力性规定的即应属有效

未向证监会披露补偿条款不应属规避行为

不轻易否定效力符合经济发展和司法政策导向

党的十八届三中全会报告提出“要使市场在资源配置中起决定性作用”，这无疑是我国全面深化经济体制改革的基本方向。

随着创新驱动发展战略的推进和经济发展方式的转变，股权投资估值调整协定作为市场化资源配置的创新机制之一，在直接融资领域，尤其是在中小型、成长型企业投融资活动中具有重要作用。因为该机制通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段，降低了投资方在投资时误判公司价值的投资风险，达到促进投资交易发生、刺激融资方改善经营的目标，从而增加各方共赢的几率和社会财富的积累。

故此投融资手段契合了三中全会关于市场决定性作用的精神，对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，司法应秉持宽容扶持的态度，不轻易否定合同效力。金融圈的干货文章、模块知识、实务课程助您成为金融界的实力派！

最高人民法院副院长奚晓明曾在2010年全国商事审判工作会议上首次明确了树立商事审判理念的要求，“要谨慎介入当事人自治领域，充分尊重当事人合同自由权利和对公司自治权利”，继而又在2013年全国商事审判工作座谈会上进一步深入阐述了商事审判理念的内涵和实质，鲜明地提出“要注重保护当事人的缔约机会公平、形式公平，强调意思自治、风险自担”的要求。以意思自治为基础的约定上市目标的估值调整协定，作为一种新型商事交易类型，交易双方有自主安排风险调控和经营激励的契约自由，承认效力契合了商事审判理念。

最高院在2014年下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，更明确了“审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的司法政策；在前不久下发的《关于依法平等保护非公有制经济促进非公有制经济健康发展的意见》中，“要正确处理好保护当事人意思自治与行政审批之间的关系”的内容，也进一步要求司法实践应充分尊重商事主体自主的商业安排，最大限度保护交易方的合理预期，避免不当裁判对市场及行业的消极影响。

未违反法律效力性规定的即应属有效

估值调整协定实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，应属合同法调整范畴，效力认定当以合同法第五十二条效力性规定为审查的基本依据，投融资双方的合意行为只要不违反该效力性规定即为有效。

前述效力否定观点系以违反证监会《办法》规定为由，但《办法》系国务院下属证监会制定的规范性文件，根据立法法第五十六条、第七十一条之规定，《办法》显然不属于法律及国务院制定的行政法规，仅属部门规章，不能作为认定效力的依据。

至于合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定，均涉及主观恶意等影响合同效力的事实行为认定，若有证据证明以上市为条件的估值调整协定存在故意隐瞒真实财务状况、意思表示虚假、恶意串通、非法合同目的等主观恶意，损害国家、社会及他人利益等违法事实的，则应认定无效；反之，若无证据证明，当以有效认定。

以本案为例，裁判文书反映，该案并无证据证明存在合同法第五十二条第（一）项至第（四）项规定的情形，当应作有效认定。

未向证监会披露补偿条款不应属规避行为

投融资双方基于证监会审慎监管政策，提交的IPO申请文件中一般仅递交清洁版协议，另行签订的回购或补偿等有关估值调整的补充协议并不向证监会披露，曾有报道反映拟上市企业中近70%比例的“对赌”协议实际并未向证监会提交。

显然，投融资双方以此绕过了证券监管以顺利实现上市目的。该行为是否属规避行为而应归于无效呢？笔者认为，此举不应构成规避行为。因为，该种回购或补偿约定在上市审批前实际处于暂时中止状态，如果目标公司如期上市，补偿条款则自然失效，监管部门所担忧的影响上市公司股权稳定的结果也就不会发生；如果上市失败，补偿条款恢复履行的话，补偿作为投融资双方之间的合意，并不涉及对证券监管秩序的侵害。

故仅以未向证监会披露而认为构成规避行为，理由不充分。

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